今天跟大家聊一聊被评为浙江省“隐形冠军”的洁美科技(SZ:002859)。

  洁美科技是浙江的一家做电子元器件薄型载带的公司，此公司的产品在国内是绝对的龙头地位，在国际上也有一定地位，只是市场空间相对窄众。

  提前声明，本人不是科班出身，故不对我的研究结论负任何责任。如果您碰巧看到这篇文章，对文章中思考有错误和问题的地方指点一二，那将是我的荣幸，谢谢。

  了解一家公司是做什么的有助于我们去近一步分析她的商业模式和竞争关系，我们先来看看她的产品。

  薄型载带主要使用在于电子元器件贴装工业，其配合胶带或盖带使用，将电阻、电容、晶体管、二极管等一系列电子元器件承载收纳在薄型载带的口袋中，并通过薄型载带的配合胶带或盖带形成闭合式的包装，用于保护电子元器件在运输途中不受污染和损坏。

  电子元器件在贴装时，胶带或盖带被剥离，自动贴装设备通过薄型载带索引孔的精确定位，将口袋中盛放的元器件依次取出，并贴放安装在印刷电路板上，以实现片式电子元器件封装环节全自动、高效率、高可靠性、低成本安装。

  如果上面的话没明白，我用白话解释一下：你们看过电路板上密密麻麻的一块块的（如上图）都是电子元器件么，这玩意非常小，运这运那的你不能用手回来扒拉吧，而且运送过程中还得注意不可以污染、不能损坏，所以这就需要一个载体，自然就是洁美的产品，纸质载带配合胶带等进行运输并贴装了。

  塑料载带目前正在投生产线，虽然市场空间跟纸质载带差不多，但迫于公司产能不足属于新产品，短期对利润贡献较小，所以本文不予分析。纸质载带利润占比78%是公司主要收入来源，胶带占比22%其次。

  从产品构成来看属于主业单一的公司，除考虑在上海纸浆期货开放后考虑一定对冲措施外没有一点跨行业投资行为，且管理层稳定，此项有一定加分。

  我喜欢在分析企业前先从大的层面分析一下企业所处的赛道如何，企业的核心竞争力是什么，存在什么风险等，本次借用PEST模型【P是政策（Politics），E是经济（Economy），S是社会（Society），T是技术（Technology）】做简要分析。

  从2006年至今的10多年里，随着行业的进步与国内半导体事业发展的畸形现状，国家对于集成电路相关产业链煞费苦心，平均一年就要颁布一个以上促进产业进步的法令，喊口号之余也真的砸了不少钱出来。大基金现在已经到了第二期，总计投入3000多亿资金培育相关企业，促进行业发展。

  另外，《国务院关于印发进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策的通知》中提出为完善产业链，对合乎条件的集成电路封装、测试、关键专用材料企业及集成电路专用设备相关企业给予企业所得税优惠，国家对于集成电路相关产业链的呵护之心可见一斑。当然洁美目前享受国家高新企业税费减免政策，预计从2019年往后的下一个3年依然会持续。

  近年来随着个人消费电子、汽车电子、5G等行业加快速度进行发展，电子元器件市场规模呈线性扩大。一般来说，电子消费品的更新周期在3-5年左右。随着电子信息技术的加快速度进行发展，电子消费品的更新周期正在慢慢地缩短，电子元器件市场需求仍将持续增长。

  电子元器件薄型载带主要配套用于下游电子元器件行业。我国电子元器件行业发展成熟，已变成全球上最大的电子元器件生产国和出口国，电子元器件生产及市场开发都进入一个成熟化的发展阶段。

  由于下业应用领域比较广泛，电子元器件薄型载带行业的景气度受下游单个行业的影响比较小，与整个宏观实体经济的发展紧密关联。下图为2010－2017我国电子元件产量。

  洁美科技国内外利润占比大概是三、七开，以外销为主。主要客户分别是韩、日、台的三星、国巨、村田、华新等，国内主要为风华高科、厚声电子等。

  国际形势风云变幻，今年以来特不靠谱跟我们打架打的厉害，同样这家伙的不按常理出牌和米国优先等问题导致他的小弟们也频起异心。而洁美虽然外销占大头，但好在跟老美拎的比较清，除了用美元结算其它跟米国没2毛钱关系。

  日本在二战后迅速崛起，其中一个相当强大的产业链就是电子产业，诞生了一大批国际产业巨头。目前全球电容产业格局由日本、美国、中国主导，其中日本处于领头羊，垄断高端元器件。在被动元件市场上，光日本的村田、TDK两家就几乎占据了一半的市场占有率，所以我们得知小洁美虽然前5大客户里村田只能排四、五名的样子，但每次发季报必拿出来说一说。

  米国的强压政策对于给电子元件市场提供产品的洁美科技并无损害，反而可能还是好事。

  洁美虽然对个公告总是强调自己的技术先进性，坚持研发等。而且确实公司电子载体纸带被评为“国家重点新产品”、JMY75 和塑料载带一体化等项目被认定为国家火炬计划项目。

  但由于本身这块技术并不是非常高明，所以只能说目前比国内的一些公司先进而已，至于是中国电子元件行业协会、中国电子工业标准化技术协会会员这些，其实都是每年给协会捐点钱开个会做个广告啥的，大家都知道，我们来看看研发投入其实更一目了然。

  这个东西辩证的看哈，倒不是说研发投入不高就是不好，不是所有行业都必须持续在研发上高投入的。构建自己的护城河方式有很多。

  洁美的直接材料成本占生产所带来的成本的比例基本保持在70%左右，其中木浆占纸质载带生产所带来的成本的比例为45%左右，为公司最为主要的原材料。

  目前洁美主要向智利的ARAUCO 采购木浆，主要是由于ARAUCO 为全球最大的软木纸浆生产企业之一，合作近10 年，期间一直合作良好，同等条件下公司会优先选择向ARAUCO 采购。

  这里并不存在对单一供应商依赖的问题，但洁美无疑会受到国际木浆价格波动的影响，如果木浆（纸浆）价格剧烈波动，会直接影响到产品的毛利率，看下图。从洁美上市那天起，木浆（纸浆）价格就一直在上涨，能够说是很衰了。

  值得一提的是，公司上市时电子专用纸这块原料由于自身产能问题倍受困扰，随着“6万吨”项目一期投产，这样的一个问题已经基本得到解决，不用再依赖日本大王公司的产品生活。

  据招股说明书最后一次披露，这10家里就已经占了80%的收入，且以国外巨头为主。其中韩国三星授予公司“优秀供应商”，日本村田授予公司“优秀合作伙伴”，占比最大的没表达任何意见，也可能人家不做这面子工程吧。总之写到这里我感觉气氛很冷清，显然洁美并没取得像深南电路之于华为、诺基亚，旭升股份之于特斯拉的那种地位。

  虽然洁美对下游并不单一客户的依赖情况，但洁美提供的产品并非具有极强的技术壁垒，下游客户都是千亿的大规模的公司，话语权非常强。

  但由于电子器件行业加快速度进行发展，各大企业都在扩大生产规模，在提量的同时还要保证良好的质量，这对于上游载带企业提出更高的要求，且由于薄型载带毛利并不高，成本不大，所以元器件企业对这块价格并不敏感，你可以把她类比成海天酱油。这就给洁美带来一定的议价空间，这也是为什么我们正真看到洁美年中的提价形为。

  洁美的提价要分两个层面来看，一方面是由于巨头TDK宣布退出一般型MLCC市场导致国巨等上调价格，赚了个盆满钵满；另一方面是前面分析的上游木浆价格一路猛涨，洁美的提价逻辑本身就很顺，下游客户也更容易接受，当然价格提上来了就不好降下去，所以这是个好事，我们大家可以看到公司毛利的明显回升。

  薄型纸带是技术密集型产品，有较高的竞争壁垒。虽然薄型载带的使用占全部成本的比例不高，但由于其与电子元器件的封装、运输、保存、使用等环节密不可分，因而其产品的性能优劣直接影响到了终端电子科技类产品的质量，有着举足轻重的作用。

  对于下游电子元器件生产企业而言，薄型载带的产品质量及其稳定性、一致性显得很重要，不仅影响到电子元器件表面贴装的准确性，也是决定生产效率高低的主要的因素之一。

  基于以上事实，业内有突出贡献的公司（例如日本村田、国巨电子、韩国三星等）对薄型载带这种使用量较大的耗材选用具有严格且复杂的认证流程，新进入者一定要通过测试、送样、小批量订单且每年都要通过复验等管理流程，这对行业新进入者来说形成了较大的进入壁垒。

  一句话，下游企业注重规模和质量，新进入者很难进入到核心下游企业的供应商名单中。

  洁美的强项在纸质载带这块，其替代品为塑料载带，这两个商品市场空间是差不多大的。但这两个产品有一定的市场分工，一般小于1mm厚度的元件只能采用纸质载带，大于1mm的能够使用塑料载带。

  出于对现在集成电路行业的发展趋势，轻量化、小型化肯定是大的趋势，所以个人觉得纸质载带未来空间更大。当然塑料载带也同样是无法替代的，而且公司本身也在投产这一块的业务。

  洁美来自于国内的竞争者并不多，且基本没有直接的强竞争关系。下图可见洁美在产品类似的几家上市企业里盈利能力还是相对来说比较强的，根本原因还是下游客户类型不同，所以毛利差别很大。

  洁美在国际上的竞争对手主要为有名的公司，如：日本大王制纸株式会社、日本王子制纸株式会社、雷科股份有限公司、3M等。这一些企业普遍都有几十甚至上百年的悠久历史，但都有一个毛病就是产品线单一，往往只关注特定领域，较少有企业能提供完整产品线。

  一般来说，客户的产品需求往往并不局限于某一种或者几种，而是需要电子元器件封装的完整解决方案，公司产品品种类型较多，横向一体化优势显著，能为下游客户提供一站式整体解决方案。所以在面地国内外同行竞争力较强。纸质载带在国内市占率50%，国际30%。

  目前公司主要客户包括韩国三星、日本村田、日本松下、国巨电子、日本京瓷、太阳诱电、风华高科、顺络电子、华新科技、厚声电子等一些国内外知名企业。

  收入与利润是逐季向好的，我这里显示的是单季数据，最新三季度收入同比增57%，扣非净利同比增100%。

  今年上半年由于人民币相对升值，汇兑损失，加上原材料持续上涨，本身无议价能力，导致净利率下降，毛利率随成本增加而下降。如今经过提价这两项指标已经回来正常水平，预计年底汇总收益依然会增加，从而进一步提升净利率。

  注：保守速动比率=(货币资金+交易性金融实物资产+应收票据+应收账款+另外的应收款)/流动负债）.

  由于公司一直在扩充产能，所以对外有息贷款增加，此处我用了保守速动比率的指标来分析。此值在2.19倍，偿还债务的能力肯定是比上市开始那会强的多了，当年只有0.83倍。看一下这部分的数据跟在建工程的数据大体是能对得上的。在建工程相比贷款有一定的滞后性。

  洁美这种激进的发展模式势必导致现金流没那么漂亮，要知道洁美的原材料主要自智利进口，手上是必须持有大量美元的，所以我们正真看到的货币资金能不能动都不好说。考虑到确实现在处于关键时间，产品供不应求，适度的给现金流一点空间是值得的，而且毕竟帐上还是有钱的，现金流为正。

  洁美的经营现金流净额为7000万，筹资现金流量净额为1.15亿，投资现金流量净额为－1.83亿。基本相抵。意味着把钱拿回来还没捂热乎呢就花出去了，只能说方总虽然54岁，但消费观念还是很前卫的，属于典型的“月光族”。

  消费有两种，一种是消费给别人了，没了就没了，一种是投资给自己，这种是最有前途的，如果你喜欢此公司，如果你信任方总，那你就相信他把钱确实用在刀刃上就行了。

  洁美科技从年初到现在基本处于横盘状态，近期走势略强于大盘，筹码大多分布于当前价位上方。若能上行突破37－39元一带，将释放大部分套牢盘，前方一马平川，当然这个条件反过来解释就是在这一带大量套牢盘等着砸你。

  我们看到主要持有洁美的机构中呈现“围城”状态，城外的人想进去，城里的人想出来。

  对比一下减持公告和招股书不难发现，这部分出去的都是解禁盘，是公司上市以前的PE机构。这里特别找投资圈的朋友给我解释了一下，一般PE会跟公司签订如“3+2”的协议，即3年投资，2年变现。达晨这家机构三季报出来前就一直在减持，完成减持后又补充了个接着减持的方案，这个方案到明年6月后肯定会接着续减，直到清仓退出。

  观察他们减持的时间和3季报的结果能发现，其实他们的退出更多的是正常的风投模式走流程，并非是对上市公司经营情况的判断导致减持。当然这一定会使股价承压。而且接下来到明年6月份，还要继续套现2.58亿，说多不多，说少不少，反正就是高峰期一整天的成交量。主要是这个减持预期太烦人，不过话又说回来，没这个减持你可能也买不到便宜的价格。

  2、MLCC经历了上半年的暴涨后进入下跌阶段，大客户国巨在赚了一钱后宣布减产，解释为淡季正常缩减产量，股价暴跌。必然会对洁美产生一定影响。

  洁美的这一年多呈现“产销两旺”的大好局面，上市后募资渠道扩展，解决了其募资渠道单一的问题，公司订单充足，“年产6万吨片式电子元器件封装薄型纸质载带生产项目”一期顺利达产解决了产能不足的问题。

  公司发布股权激励计划，激励包含董秘在内的32名核心管理人员，业绩考核为对应2017年营收为基数，2018年到2020年营收增速分别为40%/60%/90%。

  洁美17年纯利润是1.96亿，我假设利润与收入同比变化（原因是净利率等指标较为稳定），以上面公司给的激励来算出18－20每年的年净利润为：2.74/3.14/3.72亿，（如果有兴趣拿收入去算一下，意味着四季度只要拿到3.92亿的收入[低于3季度]就能够达到今年的激励目标，这里我想给向管理层投以鄙夷目光）。

  如果按当前的31.61倍PE(市盈率)来算，市值应该为86.61/99.25/136.19。从当下的市值来看基本跟现在是符合的。

  其实利润增速是应该大于收入增速的，很显然，因为本来净利率就提高了，再加上产能放量成本分摊，如果你拿明年的60%跟今年的40%再比一下会发现，其实收入增速只有14.3%，净利润可能只有这点吗？反正我不同意。

  其次，看一下洁美的历史PE，目前已经处于绝对的低估状态，相信随产能放量，大盘企稳，市场会给她一个合理的估值。

  综上，我认为目前洁美处于一个低估的状态，至于低估多少，我真的是不太会算这玩意，假使不考虑利润增速的问题，关从PE的角度，若回到40的水平线%以上的空间，这么回答不知道有没问题，还是上面那句话，我写这一节只是希望得到路过的各位大侠指点我的机会。所以本项内容如果有错误请即时指出，没有估值能力的朋友呢别轻信。

  对于个股分析，我一般比较看中成长股和价值股，价值股指寡头格局或行业前一二名的龙头等。

  对于成长股，我最关注的核心逻辑来自于净利润的大爆发或预期大爆发，业绩爆发的原因一般有两种：（1）原有产品的销量迅速扩大（2）新产品放量。

  对于第（1）种很常见，如我分析过的5G行业发展带来深南电路、沪电股份PCB通信部分的产能扩大，特斯拉销量超预期带来旭升股份产量扩大的预期等；第（2）种就比如我分析过的视源股份的智能交互平板、华兰生物的流感疫苗，这都是新的增长引擎，空间很大给市场带来很大的预期。

  洁美科技的纸质载带目前占绝对大头，但这块市占率已经很高，且行业本身空间存在限制，目前二、三十亿的市场未来增量幅度也难以到达爆发这个程度。

  其实洁美最强的逻辑有两点：第一是纸质载带中压孔纸带和打孔纸带的高端产品占比，这两块的毛利更高，也就是本身产品结构调整带来的产值增量，第二是新产品塑料载带（市场空间二、三十亿）和转移载带（市场空间100亿）的投产。

  到这里朋友们可能会出现一个疑问，新产品能卖出去吗？这就要聊到一个逻辑支撑：洁美跟三星、村田、国巨等前期的良好合作已经为后面新产品的介入做好了铺垫，只要价格合适质量过关，没理由不选用她的产品——熟悉我的朋友应该都知道我是什么公司的，我们公司的产品也分老三样新三样等，新产品在渠道的产值有一半以上都是这么得来的，很多公司也都是这样的模式，这就是渠道的力量，好的渠道构建较宽的护城河。

  估值这块用股权激励方案来计算收入增速进而类比利润增速本身是不合理的，当然我文章也没有真拿这个去给出我预期的增速，我是用市盈率去折算了一下。上市二三年的股票其历史市盈率参考意义是不大的，因为上市初期都要爆炒，所以本身是失真的，那拿来做参考还取什么平均就更不合理了，此外牛熊市市场给的市盈率也是全然不一样的。

  有朋友指出能结合行业估值及市值给个20是合理的，我一部分认同，认同的是结合行业是没问题的，不认同的是行业内估值也要差很多。就拿最稳定银行来说6000亿的招商银行市盈率8倍，2000亿的民生银行才4倍，可见单纯拿行业和规模来估并不靠谱。

  做为一个业绩有爆发预期的成长股，我现在的思路是计算一下其生产线达产后按其产销量结合目前情况计算产能，然后保持市盈率不变单纯反推市值即可，这样做的前提是产品竞争力不变，产销平衡，不知道这样做合不合适。反正这次已经写完了，下次有机会再写再研究吧，这次就不画蛇添足了。

  综上两点，我觉得洁美的投资逻辑我大概理清了。最后我要说的是，在没有深入研究之前我对洁美的预期是很高的，现在研究完略低于我的预期，投资价值肯定是有的，只是算不上我心中的极品罢了。

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