洁美科技建立于2001年，最早首要从事纸、纸制品的出产，至今已有二十余年的展开。

  现在，公司首要从事电子元器材薄型载带出产，产品首要包含纸质载带、胶带、塑料载带、离型膜等。全体来看，公司的纸质载带市占率位居全球首位，拓宽延伸工业链至塑料载带及高端离型膜，在薄型载带职业中处于抢先位置。

  2001-2007 年公司起步阶段：公司建立于 2001 年，最早从事的是纸质载带后加工事务，赢利较低，2007 年景功打破电子专用纸制作，打破了日本供货商的独占位置，完结打孔纸带和压孔纸带的原纸自供。

  2007-2011 年事务拓宽阶段：跟着 2007 年到 2011 年上下胶带、压孔纸带、塑料纸带的相继投产，公司在薄型载带范畴的口碑和名望逐渐堆集，市占率快速攀升。

  2011-2021 年快速展开阶段：公司在上海建立分公司，在北京建立出资中心，在广东、浙江、江西、马来西亚别离建立出产研讨基地，公司逐渐向全国重点城市及国外布局；2015 年离型膜研制成功，2021 年离型膜基膜研制成功，公司事务向动力电池耗材拓宽，并完结基膜自供，大幅进步毛利率。

  公司实控人兼董事长方隽云直接持有公司股权份额为 2.27%，绝地经过元龙出资和百顺出资持有公司股权份额为 50.50%，合计持股 52.77%，为公司榜首大股东，对公司决议方案有较大影响力。

  方隽云先生自 2002 年 9 月起担任公司董事长，至今已任职 20 年，董事长任职期较长，十 分了解公司及事务情况，战略目标未有较大改动。别的，公司具有 7 家控股 100%的首要子公司，散布在浙江、广东、北京及海外等地。

  公司在 2021 年推出限制性股票鼓励方案，总颁发限制性股票 335.4 万股，其间副总经理孙郝民获授 40 万股，占总持股方案的 11.93%，其他鼓励目标为 49 位中层办理人员及中心主干职工。孙郝民先生首要担任新产品离型膜及 BOPET 膜事务的展开。

  2022 年 4 月，公司发布最新定增预案，董事长、公司实控人方隽云先生以现金方法认购非公开发行股份，价格为 20.01 元/股，总计不逾越 5 亿元。公司进行股票鼓励方案和董事长定向增发，体现了公司对离型膜事务的决心，有助于促进离型膜事务的推行落地。

  下流景气量上升带动营收高添加，赢利逐渐开释。2017-2021 年，营收从 9.96 亿元上升至 18.61 亿元，出现上升趋势，4 年 CAGR 为 16.92%，2019 年受中美地缘政治影响及半导体职业景气量下行，营收有所下降，2019-2021 年，下流电子职业景气量上升，营收加快添加，2022H1 营收为 7.12 亿元，营收增速放缓，首要是遭到疫情影响及职业景气量下滑，发货和产值有所下降。

  赢利端来看，与营收出现类似的上升趋势，4 年 CAGR 为 18.69%，2019 年，经营收入下降叠加高经营本钱开销影响，净赢利下降至 1.18 亿元。2022H1 净赢利为 1.1 亿元，同比下滑 51%，首要系疫情影响，叠加 2022 上半年消费电子景气量大幅下降。后续消费电子在促消费相关方针不断出台布景下，估量有望逐渐回暖。

  无论是从营收端仍是毛利端来看，纸质载带现在仍是公司首要产品，2021 年占营收比重为 71.73%，占毛利比重为 79.82%。胶带与载带配套出产出售，在营收与毛利中的贡献度仅次于纸质载带，别离为 14.28%与 13.28%。塑料载带在营收与毛利中占比为 6.11%和 4.85%。离型膜作为公司新进推行产品，占营收比重到达 6%，同比添加 26.66%，占毛利比 重为 1.47%。

  分事务来看，纸质载带与胶带毛利率都高于全体毛利率，2017-2021 年，纸质载带毛利率约在 34%-43%之间，胶带毛利率在 35%-45%之间改变。

  塑料载带毛利率水平大幅改进，从 2017 年的 20%上升至 2020 年的 40%，首要得益于公司成功研制运用通明 PC 粒子出产黑色 PC 粒子的技能，大幅下降原资料及技能本钱。

  离型膜作为公司当时新进事务，首要重视商场的拓宽以及现在产品首要系中低端产品，在毛利率水平上还未获得优势。

  2018-2021 年，离型膜事务毛利率在 9%-15%之间动摇，跟着离型膜重要客户验证进程逐渐推动，后续高端离型膜逐渐放量带来的毛利率提高空间值得等待。

  2022 年上半年全体毛利率有所下滑，首要系下流景气量下滑以及上游质料高企影响，咱们以为，跟着未来质料价格有望回落，下流消费电子回暖带来毛利修正时机。

  2017-2021 年，公司全体利率约在 32%-40%之间，改变较为平稳，2022H1 毛利率为 32.18%；净利率约在 12%-20% 之间，2022H1 净利率为 15.38%，全体毛利率与净利率坚持较为平稳趋势。

  从期间费用率来看，出售费用率和财政费用率坚持在较低水平，2017-2022H1，出售费用率 从 4.31%下降至 2.68%，下降了 1.63 个百分点，财政费率从 2.32%下降至-4.06%，下降了 6.38 个百分点。办理费用和研制费用占比相对较高，且有逐渐上抬趋势， 2021H1 办理费用和研制费用率清楚别为 8.71%、8.15%，首要系公司加大人员薪酬力度和研制投入。

  电子元器材薄型载带按质料能够大致划分为纸质载带和塑料载带。薄型载带由盖带和载带构成闭合式封装，在其长度方向上等距散布着用于承放电子元器材的孔穴(亦称口袋)和用于进行索引定位的定位孔。

  纸质载带具有价格低廉、收回处理便利等特色，首要用于厚度不逾越 1mm 的电子元器材的封装，如贴片陶瓷电容、片式电阻、片式电感等被迫元件，公司招股阐明书显现，约 90%的被迫元件运用纸质载带封装。

  当电子元器材的厚度逾越 1mm 时，一般选用塑料载带进行封装，如集成电路、半导体分立器材等自动元件。

  电子元器材薄型载带首要是配套电子元器材出产的，景气量与电子信息制作业高度相关。

  电子元器材能够分为自动元器材（自动元件、有源元件）和被迫元器材（被迫元件、无源元件），被迫元件中 RCL 约占被迫元件总产值的 90%，自动元件首要是集成电路和以二、三极管为代表的半导体分立器材。

  据工信部对外发布《根底电子元器材工业展开行动方案（2021-2023年）》提出到 2023 年电子元器材出售总额要到达 2.1 万亿元。

  我国电子元器材职业(不含半导体分立器材和真空电子器材职业)的商场规划从 2015 年的 14935 亿元上升到 2020 年的 18831 亿元，年复合添加率为 4.7%。

  半导体职业作为电子信息技能展开的柱石，是当今年代的向阳职业，具有繁荣的展开前景，下流使用触及大数据、互联网、智能手机、轿车、人工智能等等。

  据 WSTS 数据，2017-2021 年，全球半导体职业规划从 4120 亿美元上升至 5559 亿美元，年复合添加率为 10.40%，2022 年估量半导体职业规划为 5976 亿美元，同比上涨 7.5%。同期我国半导体职业规划从 5411.3 亿元上升至 10458.3 亿元，年复合添加率为 19.26%，明显高于同期全球半导体职业增速。

  首要是遭到工业方针、中美交易冲突等要素的影响，全球半导体职业重心向亚洲以我国为代表的国家搬运，我国相关企业将继续获益于半导体工业链热潮。

  依据工信部数据，2016-2019年国内电子元件产值CAGR 为 22%，咱们假定2022-2024 年增速为 11%，由此可估量出每年电子元件产值。

  孔距离取纸质载带和薄型载带均值 5.5 毫米，载带单价取纸质载带和薄型载带均价 0.12 元/米，能够核算出 22-24 年国内薄型载带需求为 508/564/626 亿米，国内薄型载带商场空间为 61/68/75 亿元。

  离型膜是指薄膜外表能有区别的薄膜，离型膜与特定的资料在有限的条件下触摸后不具有粘性，或细微的粘性，首要由基材，底胶和离型剂组成。

  离型膜的制作工艺是将硅胶离型剂涂布于环保质料 PET、PE、OPP 薄膜的表层上，让它关于各种不同的有机压感胶能够体现出离型力，具有高通明性（光线%以上）、耐热性（熔点 230℃-240℃）、耐药性格等优异功能。

  离型膜使用广泛，下流首要包含 MLCC、偏光片、模切产品、OCA 光学胶等，下流商场技能迭代晋级，离型膜商场有望加快扩张。

  依据同花顺核算，全球 OLED 面板产能猜测值从 2012 年的 200 万平方米上升至 2022 年的 5010 万平方米，年复合增速为 38%，得益于 OLED 柔性屏的优胜特性，估量未来增速有望坚持较高水平。

  2021 年，全球液晶面板出货面积为 22800.2 万平方米，全球 OLED 面板产能 4000 万平方米，假定产能运用率为 70%，一片液晶面板需求用到两片偏光片，一片 OLED 面板需求一片偏光片，考虑到资料耗费，咱们核算得出 2021 年全球偏光片需求面积为 61200.5 万平方 米，离型膜与偏光片面积份额约为 1：1，依据我国供货商网供给的价格，高端光学离型膜单价约为 6 元/平方米，算的全球偏光片离型膜商场规划约为 37 亿元，2021 年我国显现面板出货量约占全球 60%，我国偏光片离型膜商场规划约为 22 亿元。

  同一时期，我国 MLCC 商场规划从 434.2 亿元上升至 438.5 亿元，年复合添加率为 3.65%，依据华经工业研讨院猜测，2023 年我国 MLCC 商场规划将到达 533.5 亿元，增速为 5.04%。

  假定单颗 MLCC 由 400 层单层堆叠而成，并假定单层 MLCC 面积为 5 平方毫米，出产单层 MLCC 所耗费离型膜的面积与 MLCC 的面积大致适当，依据我国供货商网站，MLCC 离型膜单价约为 5.5 元/平方米，估量 2022 年全球 MLCC 离型膜商场规划约为 584 亿元，参阅职业数据，2021 年 MLCC 我国商场规划占比全球约 38%，咱们假定 2022 年我国 MLCC 市占率提高至 40%，对应 MLCC 离型膜商场规划约为 234 亿元。

  纸质载带工业链能够分为原纸出产、纸质载带出产及后端加工、上下胶带三个环节，在上游 原纸出产中，公司的首要竞赛对手有日本大王、韩国韩松；在中游纸带出产中首要有韩国韩松、我国台湾雷科股份；配套的上下胶带触及公司有日本马岱及雷科股份。

  洁美科技的首要竞赛对手为日本、韩国及台湾地区的厂商，但相较于其他竞赛对手，洁美科技较早地把握了电子原纸出产技能，并在纸质载带上下流构成一条完好的工业链，纵向一体化工业布局使得其在本钱操控和产品附加值方面更具有竞赛优势。

  2016 年国内电子元件产值约为 37455 亿只，纸质载带孔距离大多为 2mm、4mm，若取中心值 3mm，大略能够测出纸质载带需求量约为112.36亿米，公司当年纸质载带销量约为 93.11 亿米，扣除直接出口 33.50 亿米，能够测出公司纸质载带在国内商场占有率约为 53.05%。

  2016-2021 年，公司纸质载带销量从 320.53 万卷上升至 679.79 万卷，年复合添加率为 18.38%，2020 年及 2021 年上半年下流需求复苏，公司纸带销量强势添加，两年增速别离为 64.33%、26.14%，不弱于国内电子元件销量增速，阐明公司产品在薄型纸质载带商场上具有微弱竞赛力。

  上游原资料范畴中，日本企业较早进入职业，技能产品最为老练，国内对塑料粒子的进口依靠成度高，竞赛对手首要有三菱集团、日本帝人、美国 3M、美国怡凡得、日今日宝等，跨国集团以出产高端黑色塑料载带为主。

  配套盖带方面，公司的首要竞赛对手有日本的 DENKA 和 SUMITOMO。公司从纸质载带范畴横向拓宽至塑料载带范畴，纵向布局上游塑料粒子自主研制出产，并配套出产盖带，是国内仅有能供给电子封装资料一站式服务的企业。

  3M 在薄型载带职业起步早，国内商场份额超 50%。3M 公司全称为 Minnesota Mining and Manufacturing，创建于 1902 年，总部设在美国明尼苏达州的圣保罗市，是世界闻名的产品多元化跨国企业。

  公司塑料载带产品品种完全，包含 2703 通明绝缘型载带，2705 通明静电耗散型载带，3000 黑色导电型载带等，依据阿甘金融核算，3M 公司在我国 SMD（外表贴装器材）装载系统范畴市占率约为 50%。

  我国 SMD 装载业起步较晚，我国成为电子制作工厂之后，世界载带出产巨子 3M、怡凡得等厂商较早地在我国设立了制作工厂并抢先占据较高的商场份额，我国的塑料载带出产企业缺少竞赛力。

  2016 年国内半导体分立器材、集成电路、LED 等约 11349.27 亿只，塑料载带上两个孔穴之间的距离规模有 4mm、6mm、8mm、12mm、24mm 等多个规范，取 8mm 为参阅规范，测得塑料载带需求量约为 90.80 亿米，同期公司塑料载带国内出售量为 1.74 亿米，能够核算得公司塑料载带国内商场占有率仅约为 1.92%。

  2016-2021 年，公司塑料载带产销量坚持高速添加，其间销量从 19.82 万卷上升至 76.22 万卷，年复合添加率为 29.21%，2020 年及 2021 年销量增速别离到达 57.38%、48.29%，阐明公司塑料载带抢占商场份额才能微弱。

  离型膜高端商场由国外企业主导。离型膜技能壁垒高，国内厂商会集于出产中低端离型膜，国外把握着离型膜的中心技能，高端商场中日本厂商居多，如三菱化学、三井化学、东丽、东瀛纺、帝人。美国及韩国也有部分优异企业，如美国 3M、韩国 SKC，他们出产的离型膜广泛用于光学、电子模切等高端制作范畴。

  国内薄膜厂商近几年才开端布局高端离型膜范畴，公司具有国内抢先的离型膜量产才能。

  斯迪克估量 2024 年新增 1.54 亿平米/年精细离型膜产能；长阳科技具有 1600 万平米/年 TPX 离型膜、2.5 万吨/年光学级聚酯基膜产能，估量到 2024 年新增 8 万吨/年光学级聚酯基膜产能；裕兴股份正在建造一条高端聚酯薄膜出产线（包含 MLCC 离型基膜），屈指可数产能投进冷清；双星新材 2021 年 MLCC 离型膜基膜随光学膜产线开释一起开释部分产能；国风新材具有 2.4 万吨/年 BOPET 薄膜产能，3.2 万 吨/年功能性聚酯薄膜已进入设备装置调试阶段（用处包含触摸屏用的离型膜）。

  洁美科技是国内现在仅有具有离型膜一体化产能的企业，2021 年离型膜产能扩大到 2.18 亿平米/年，且长线布局 BOPET 基膜和离型膜项目，估量 2025-2027 年逐渐新增 4.8 亿平米/年离型膜、2 万吨/年离型膜基膜产能。

  三、公司竞赛力：横纵一体化布局工业链，离型膜翻开第二添加曲线 研制才能筑底，横纵一体化布局

  到2021年年末，公司及子公司具有国内专利 207 项（其间发明专利 43 项，实用新型专利 159 项，外观设计专利 5 项），国外发明专利 11 项，中心技能包含“载带原纸制作技能”、纸质载带压孔技能、塑料载带一体成型技能、塑料载带多层共挤技能、MLCC 用离型膜（搬运胶带）制成技能、流延膜制成技能及聚酯基膜成型技能等，其间JMY75 电子介质原纸科技项目被认定为国家火炬方案项目。

  公司是《载带封装用纸板》和《薄型封装纸》两项国家轻工职业规范制定者；2021年被评为浙江省级重点企业研讨院，同期仅有 40 家企业获评；2021年获制作业单项冠军评选，公司的薄型封装纸带产品市占率位居全球前三。

  2021 年，公司在研制项目上首要触及电子元器材封装载带范畴和离型膜范畴，项目处于实验、小批量试制或完结阶段。

  从客户方面来看，公司首要客户包含韩国三星、日本村田、日本松下、国巨电子、太阳诱电、风华高科、顺络电子、华新科技、厚声电子等一些国内外知名企业，其间韩国三星颁发 公司“优异供货商”、“2021 最佳供货商奖特等奖”，日本村田颁发公司“优异协作伙伴”，公司较早获得了多家龙头电子元件厂商的“产品供认书”并进入其供货商系统。

  横向布局纸带、塑带、离型膜工业链，由电子元件封装职业向电子元件制程及光 电用材范畴延伸。电子元器材封装职业大部分出产企业处于工业链中的单一环节，或 供给纸带、或供给胶带、或供给塑料载带。

  公司产品品种较多，是国内仅有集分切、打孔、压孔、胶带、塑料载带、离型膜出产于一体的归纳配套出产企业，能为下流客户供给一站式电子元件封装解决方案。2007 年上下胶带投产；2008 年压孔载带投产；2011 年塑料载带投产；离型膜方面，2015 年 MLCC 离型膜研制成功，2018 年完结量产，2021 年 OCA 光学胶离型膜小批量出产；2021 年 7 月榜首条 3000 吨/年流延膜出产线敞开试出产。

  纸质载带方面，2007 年景 功研制电子原纸；塑料载带方面，2017 年景功研制运用通明 PC 粒子出产黑色 PC 粒 子的技能，IPO 项目征集 1.07 亿晋级塑料载带出产线 年完结 PS 片材研制项 目（PS 片材是塑带重要质料）；离型膜方面，2021 年 BOPET 基膜投产，偏光片用 离型膜的 BOPET 基材小批量试制。

  封装胶带扩产项目的新增 200 万 卷/年胶带产能将逐年开释。年产 36000 吨光学级 BOPET 膜、年产 6000 吨 CPP 保 护膜出产项目（一期）估量完工日为 2022 年 9 月 30 日，估量产能投进在 2022Q4 及 2023 年。

  依据在建工程项目， 估量纸质载带 23、24 年别离新增产能 340 万卷、70 万卷，产能将到达 1310 万卷/ 年；胶带 23、24 年别离新增产能 120 万卷、13 万卷，产能将到达 473 万卷/年；塑 料载带 23、24 年别离新增产能 20 万卷、18 万卷，产能将到达 158 万卷/年；离型膜 23、24 年估量别离新增产能 1 亿平方米、2.4 亿平方米，产能将到达 6.4 亿平方米， 产能将在 2024 年后仍逐渐投进，有望在 2027 年依据需求提高产能至 8.8 亿平。

  中高端离型膜未来有望成为主力产品，深度绑定下流龙头客户，长时间协作叠加技能引领加大未来成绩开释时机。

  电子元件头部厂商在亚太地区会集，载带、胶带以及离型膜需求稳步添加，公司有望成为电子元器材一站式归纳产品服务商，挨近服务客户。

  日韩台厂商在被迫元件范畴位置较为抢先，下流电子元件厂商中，2020 年，MLCC 商场份额前五为日本村田（32%）、韩国三星电机（19%）、巨电子（15%）、日本太阳诱电（13%）以及日本 TDK（3%），合计占比 82%，商场高度会集在日本、韩国以及台湾地区。日本村田公司（Murata）为全球榜首大被迫元件供货商，营收坚持平稳上升态势，2010- 2020 年 CAGR 为 10.19%，2020 年到达 16301.93 亿日元（折合人民币 1029 亿元）。

  MLCC 横向代替叠加终端高端化带来需求提高，未来中高端离型膜有望充沛获益。

  MLCC 的另一个增量逻辑是单个产品的运用量添加，以轿车、智能 机为代表，MLCC 运用量从传统燃油车的 3000 个/辆上升至纯电力轿车的 18000 个/辆，提高倍数为 6×，从 iPhone 初代的 177 个/台上升至 iPhoneX 的 1095 个/台，提高倍数约为 6×，MLCC 用量提高有望提高离型膜需求，为未来公司产品放量供给支撑。

  咱们假 设纸质载带 22-24 年稼动率别离为 65%、70%、85%，胶带实践产出匹配纸 质载带，22-24 年稼动率别离为 60%、65%、85%，塑料载带 22-24 年稼动 率别离为 80%、90%、100%，离型膜 22-24 年稼动率别离为 40%、50%、 60%(归纳考虑验证周期及订单预估投进节奏)；

  咱们依据以往公司产品价格以及未来产品结构改变，特别是中高端离型膜有望开释带来的产品线单价提高，咱们假定纸质载带、胶带以及塑料载带 22-24 年单价根本与 2019-2021 年均价挨近，离型膜获益于中高端未来放量时机，咱们假定 22- 24 年离型膜全体单价别离为 1.26 元、1.89 元、2.46 元/平（归纳中高端离型膜投进节奏以及与中低端膜产品结构猜测）；

  咱们依据质料价格趋势、前述价格假定及产品稼动率。归纳假定纸质载带 22-24 年毛利率别离为 36%/41%/41%，胶带 22-24 年毛利率别离为 35%、37%、37%，塑料载带 22-24 年毛利率别离为 35%、36%、38%，离型膜 22-24 年毛利率别离为 20%、30%、35%。

  对应，咱们猜测公司中心财政目标如下图，估量公司 2022-24 年归母净赢利别离为 2.52/5.11/8.06 亿元，对应 EPS 别离为 0.61/1.25/1.96 元/股，市盈率别离为 42/21/13 倍。

  四家公司的当时市值对应 2023 年均匀 PE 为 23 倍。洁美科技作为全球纸质载带龙头厂商，工业链布局顺畅推动，高端离型膜事务的展开将为公司带来新的营收添加点，未来双轮驱动布景下， 24 年归母净赢利增速同比估量达 57%，逾越可比公司 24 年归母净赢利均匀增速 31%。归纳以上要素，咱们给予公司 2023 年 30 倍 PE， 目标价 37.5 元

  绝地，肯定估值视点，咱们选用经济附加值（EVA）模型进行价值评价。其间，经济附加值 EVA=税后净经营赢利（NOPLAT）-本钱本钱（IC*wacc）。

  模型估量中，参数目标挑选如下：无危险利率选用 1.5%，Rm 选用沪深 300 曩昔十年均匀财物组合收益率，选用三阶段模型，其间一阶段 3 年，二阶段 6 年，三阶段到终值，永续添加率参阅温文 CPI2.0%，有用税率考虑公司为高新技能企业及前期有用税率历史数据，取 11.38%，β系数选用 wind 公司相对深圳归纳指数周度相对危险数据 0.83。

  精选陈述来自【远瞻智库】或点击：远瞻智库-为三亿人打造的有用常识渠道战略陈述办理文档职业研报精选陈述远瞻智库

• 上一篇: 002：纸质载带龙头纵横一体化翻开新空间
• 下一篇: 电子工程世界